如果一家创业公司的CEO信用破产，连高利贷都借不到，账上现金流彻底枯竭，这家公司该怎么救？答案通常是清算倒闭。但如果这家公司的名字叫英国呢？西元1694年，英国人给出的答案不是倒闭，而是成立英格兰银行，它的成立不仅让英国起死回生，更标志着人类现代金融制度的正式诞生。很多人都认为大国崛起靠的是坚船利炮，其实不全对。以英国为例，他之所以能从一个边缘岛国逆袭为日不落，是因为他率先掌握了比坚船利炮更强大的武器--金融杠杆，或者说现代金融制度。
我们将把目光往回拉到17世纪末，站在金融工程和制度经济学的视角，看看给英国的这场手术要怎么做，一个信用评级处于低位的国家是如何通过主权债务证券化、货币乘数效应以及最后贷款人机制，上演了一场用未来现金流撬动全球霸权的资本博弈。那英格兰银行为什么被称作金融革命，1690年代的英国财政用现在华尔街的话说，就是一个深度违约且丧失流动性的死局。当时的英国正处于九年战争中，为了对抗法国威廉三世急需用钱，但伦敦的资本市场对王室彻底关上了大门，核心原因源于一笔极不光彩的违约前科，1672年的查理二世大约有130万英镑的债务掌握在伦敦金匠银行家的手里，但国王突然宣布这笔钱暂时不还了，不但本金冻结利息也暂停支付。这个违约或者说主权债务违约造成了一个灾难性后果，伦敦五大金匠银行家直接被挤兑破产，成千上万储户的积蓄化为乌有，商业社会的信任链条被彻底切断。这个事件暴露了当时英国财政制度的一个致命bug，那就是国王作为借款人拥有单方面修改债务规则的权利，在王权财政的体系下国王既是裁判又是运动员，这意味着债权人的财产权是没有任何法律保障的，在制度经济学中把这称为掠夺型政府。而资本是最聪明的也是最记仇的，既然国王可以随意赖账，那么市场就会给出最严厉的惩罚，给他加上极高的风险溢价。
到了1690年代，英国王室的借款利率飙升到了14%甚至20%，这非常高，这比当时商业贸易的平均利润率还要高。但即便给这么高的利息，商人们还是不愿意借，此时的英国国债在市场上被定性为垃圾债。如果没有一种制度能限制国王的掠夺之手，那么有效的资本市场就不可能形成，所以英国想要翻盘急需一次手术，一次彻底的资产重组。时间来到1694年，一位名叫威廉帕特森的苏格兰商人设计了一套交易结构，或者说是一次深远的制度创新。帕特森的核心逻辑非常清晰，既然没人信得过国王，那我们就创造一个第三方履约机制，首先就是法人治理结构的彻底隔离，新成立的英格兰银行并不属于财政部或者财政部的分支，它是一家私人股份制公司，它的股东是1268位伦敦的商人和资本家，它的管理层只对股东负责而不是对国王负责。目的也很简单，就是建立了一道关键的防火墙，国王不能直接把手伸进银行的保险柜拿钱，所有的借贷必须经过董事会的商业审批。其次是抵押品的法律锁定，为了保证利息的支付，英国议会通过了英格兰银行法案，法案明确规定政府将酒税和吨税的收入作为支付这笔贷款利息的专项资金。
为什么要选酒税和吨税做抵押？一方面英国人嗜酒如命，经济无论好坏都要喝酒，这是刚需，所以抗周期性强。另一方面英国是岛国，所有进出口必须靠船，只要贸易在进行船就要交税，按照载重吨位来缴，无论你空不空载都要缴，所以现金流上有保证。这些税收不经过国王的口袋，而是由财政部直接划拨给英格兰银行，这有点象今天的资产证券化中将底层资产的现金流进行了破产隔离，在此基础上还进行了特许权的对价交换。作为借出120万英镑低息贷款的回报，政府授予英格兰银行特许状，允许其成为全英格兰唯一的股份制银行并拥有发行银行券的特权。通过这一系列复杂的架构设计，其目的就是建立可兑性承诺，通过引入议会和私人银行，国王实际上是交出了违约权，政府向市场发出了一个强烈的信号--我现在想赖账也赖不掉了，因为钱袋子在议会和英格兰银行手里。这时候一个看似悖论实则深刻的经济学原理就产生了，通过限制国王的权利反而极大的增强了英国政府的融资能力。
就在英格兰银行成立后的短短11天内120万英镑就募集完成，这不仅是资金的胜利更是制度信用的胜利。但帕特森的金融工程才刚刚开始，他要解决的是商业社会最头疼的问题--流动性枯竭。在1694年之前，借给国王的钱是死钱，债权人拿到的是一张财政部的借条，这玩意虽然有价值但你没法直接拿它去买东西，也没法拿它去给工人发工资，它只能躺在保险柜里吃灰。所以，英格兰银行做了一步关键的操作来实现主权债务的货币化。当时英格兰银行的简易资产负债表，在资产端它持有政府的120万英镑永久债券，这是一笔稳定的生息资产。在负债端它发行同等面额的银行券给储户，也就是在这个操作下，原本锁死在国库里的巨额长期债务被银行拆细成了面额为5磅、10磅、20磅可自由流通的银行券。又因为这张纸的背后有议会的税收做担保，信誉极好，比金币更方便携带，于是它迅速成为了硬通货。如果从宏观经济学的角度看，这其实就是金融深化。此时国家债务不再是经济的负担，反而转化为了商业社会急需的流动性，因此英国的货币供应量瞬间扩张，极大的降低了全社会的交易成本。这就象今天的各国央行通过公开市场操作买入国债向市场投放货币。
早在300年前英国人就已经在玩这套机制着实恐怖，在这之外英格兰银行还无意中开启了现代商业银行最核心的造血机制--部分准备金制度，这套机制运行了一段时间后，银行家们通过数据分析发现了一个规律--大数定律，简单说就是并非所有的储户都会在同一天同一时刻跑来把纸币兑换成黄金，只要银行保持信誉，就只有极少数人会来提现。这意味着什么？这意味着银行不需要持有100%的黄金储备，它只需要保留20%左右的黄金作为准备金就足以应付日常的对付需求，剩下的80%黄金或者说基于这20%黄金所撬动的信用可以再次被贷出去，这就是货币乘数的诞生。我们可以做一个这样的假设，假设有100万英镑的黄金，在旧时代它只能支持100万的交易，那么在英格兰银行体系下通过五倍的杠杆，它可以支撑500万英镑的信贷规模。确切的说在工业革命前夜这是一项决定性的优势，英国的信贷规模不再受限于物理上的金银存量，而是取决于商业活动的扩张速度，相比之下，当时的西班牙和法国还在拼命挖矿抢金银。这套货币乘数相当于给英国经济加了一个巨大的金融杠杆，这为后来瓦特改良蒸汽机、布里奇沃特公爵修运河提供了源源不断的廉价的资本开支。如果没有这套机制，工业革命的巨额启动资金将无从谈起。
然而信用货币天然存在一个风险--超发与通胀。如果无限印钞怎么办，纸币会变成废纸，市场需要一个锚。这时候就轮到埃塞克牛顿登场了，在1717年当时他的职位是皇家铸币局局长，他经过测算将黄金的价格固定为每盎司黄金等于3英镑17先令10.5便士。据说是算错了，不知是故意的还是不小心，反正导致了黄金在英国被高估，以至于后来英国的银币迅速枯竭黄金大量涌入。英国原本想搞金银复本位，但被迫进入了金本位时代，每一盎司黄金等于3英镑17先令10.5便士，这不仅仅是定了一个价格，从现代央行理论来看，这是从相机抉择向规则性政策的转变。一方面是规则的确立，英格兰银行承诺
任何人任何时间拿着纸币来都能按这个比例兑换黄金，另一方面是可预期的汇率消除了国际贸易中最大的痛点--汇率波动风险。在此之前，各国货币含金量不稳定，商人做跨国生意要冒巨大的汇率风险，而在此之后，全世界的商人都知道英镑等于黄金，这种刚性兑付的承诺让英镑迅速成为了全球贸易的结算货币和储备货币，伦敦因此取代了阿姆斯特丹成为了世界的金融中心。
然而任何成熟的金融体系都必须经过危机的压力测试才能证明其韧性，1720年英法两国同时爆发了史诗级的金融泡沫，法国的密西西比泡沫和英国的南海泡沫。两者的起因都是试图用股票置换国债，但结局截然不同。在法国泡沫破裂后，法国的金融体系彻底崩盘，民众对纸币彻底丧失信心，法国倒退回了金银时代，直到法国大革命前夕财政都没有恢复。而在英国，虽然牛顿自己都亏得血本无归，但在危机时刻英格兰银行站了出来充当了最后的接盘侠，承担起了最后贷款人的角色。虽然这个概念要到19世纪才有，但实际已经是这样了。英格兰银行通过提供紧急流动性支持维持了国债的信用，防止了银行系统的连锁倒闭。这次危机或者说这个压力测试证明了英国建立的是一套基于规则的金融体系，具有极强的自我修复能力，而法国却翻车了。
为什么说金融是英国战胜法国的关键，我们只看一个最核心的指标--加权平均资本成本，或者更简单点融资成本。随着英格兰银行体系的成熟，英国国债被市场认定为无风险资产。到了18世纪中叶，英国政府发行的统一公债其长期利率已经一路狂降到了3%，而法国的这个数字是15%到20%。这意味着在支付同样的利息支出或者说偿债负担下，英国可以撬动比法国大5-6倍的资金规模。同时，英国还利用这笔巨额的廉价资金资助反法同盟，普鲁士、奥地利、俄罗斯的军队实际上都是拿着英国的英镑在打仗，甚至可以说拿破仑不是败给了威灵顿公爵，他是被伦敦金融城的复利机器活活耗死的。
有效率的资本市场是经济增长的先决条件，而有效率的资本市场依赖于清晰的产权保护和对权力的约束。1694年英格兰银行的成立表面上是金融技术的胜利，本质上是制度的胜利。英国人通过限制国王的任性换取了信用的爆发，他们将主权信用变成了一种可交易、可定价、低成本的标准化资产，这也就是所谓的制度溢价。如果说亚当斯密提供了商业文明的市场逻辑，那么英格兰银行就提供了廉价资本，但是这具躯体要动起来还需要打通全身的经络也就是物流网络，所以下一期我们将补充一期特别内容--运河狂热，我们下期见。
